医改方案出台 医药行业面临分化

行业恢复性增长趋势不变 
    截至2007年11月，医药制造业共完成累计销售收入2160.30亿元，比去年同期增长39.93％；实现累计利润总额为433.18亿元，比去年同期增长34.46％。 
    在2006年较低的行业基数上，2007年呈现恢复性增长，较高的增幅反映了由低谷向正常增长的恢复状态，行业的拐点基本确立。 
    投资收益锦上添花 
    医药板块上市公司投资收益在利润总额中的比重由2004年底的－2.17%上升到2007年底的19.67％。若扣除此部分的影响，医药上市公司2007年的利润总额增长率由31.4％下降到24.15％。我们认为这个增长数字基本上反映了医药上市公司经营的实际利润增幅。 
    上市公司业绩表现较好 
    在行业恢复性增长和投资收益锦上添花的两大利好因素下，2007年医药板块上市公司的业绩与去年相比也呈现了较大的增长。按照WIND资讯中申万的行业分类，用整体法计算出2007年医药生物行业的每股收益为0.407元，而2006年仅为0.121元。 
    二级市场防御特性显现 
    从2007年10月16日至2008年3月26日，上证指数跌幅达到41.10％，沪深300跌幅为24.32％，众多板块跌幅超过10％，但医药生物板块涨幅0.05％。若从2008年1月1日算起，医药生物板块调整幅度为－10.51％，与其他板块相比，在二级市场上显示了较好的防御特性。 
    静待医改细则出台，医药股面临分化 
    我们认为，在医改具体草案出台之前，医药板块中除了产品价格仍在上涨周期的相关化学原料药公司表现较为活跃外，其他子行业公司表现平平。若医改草案出台后，医药股将逐渐显示出分化，真正受益医改的公司将有所表现，前期具有炒做题材的公司泡沫将破灭。 
    2008年第二季度投资策略--成长和估值安全仍是主旋律 
    选股*步：成长性。我们把公司锁定在受益医改的内，受益于医改将给公司未来几年带来良好的成长空间，的成长性将会逐渐化解高估值带来的风险和压力。 
    选股第二步：安全性。在受益医改的中选取目前估值相对安全的品种。相对低的估值不仅具有一定的安全边际，也为未来股价上涨提供了较大的空间。 
    重点公司点评 
    华东医药（000963）：买入 
    新华医疗（600587）：买入 
    一、行业恢复性增长趋势不变 
    （一）行业恢复性增长趋势不变 
    截至2007年11月，医药制造业共完成累计销售收入2160.30亿元，比去年同期增长39.93％；实现累计利润总额为433.18亿元，比去年同期增长34.46％。
 2006年医药行业经历了严峻的秩序整顿，行业运行进入了十年来的低谷，在2006年较低的行业基数上，2007年呈现恢复性增长，较高的增幅反映了由低谷向正常增长的恢复状态，行业的拐点基本确立。 
    （二）投资收益为医药板块锦上添花 
    利润总额的增幅高于销售收入的增幅这在近几年是不多见的。利润总额的较快增长排除2006年利润基数较低的因素外，投资收益的锦上添花也做出了很大的贡献。从2005年开始，医药板块上市公司投资收益的金额逐渐增加，在利润总额中的比重也由2004年底的－2.17%上升到2007年底的19.67％，占据了约五分之一的比例。 
    虽然投资收益为利润的增长增色不少，但是投资收益具有不确定性和不可持续性。若扣除投资收益对利润的影响，医药上市公司2007年的利润总额增长率由原来的31.4％下降到24.15％，我们认为这个增长数字基本上反映了医药上市公司经营的实际利润增幅。 
    （三）上市公司业绩表现较好 
    在行业恢复性增长和投资收益锦上添花的两大利好因素下，2007年医药板块上市公司的业绩与去年相比也呈现了较大的增长。按照WIND资讯中申万的行业分类，用整体法计算出2007年医药生物行业的每股收益为0.407元，而2006年仅为0.121元。 
    根据朝阳永续一致预期的数据，截至3月14日对出了年报的企业进行分析，利用企业年报的EPS和企业在出年报一个月前的一致预期给出的EPS进行比较，得出一共有169家企业超预期，198家低于预期。下图6是将这367家企业按照证监会行业分类进行数据处理的结果。 
    （四）受益医改还需静待 
    2008年数据虽然医改对于医药行业是一个重大利好，将在未来5～10年影响我国的制药企业，但是我们在与近期走访的上市公司沟通时，了解到市场预期受益医改的企业目前还没有真正感受到医改的影响。我们认为，2007年上市公司的业绩中包含医改的因素甚少，真正的影响要等到医改草案出台，具体招标、定点生产等方案落实后才能逐渐体现，具体产生多大的贡献还要等待2008年年报的数据。 
    二、二级市场防御特性显现 
    （一）二级市场防御特性显现 
    医药行业向来被称作衰落的朝阳产业，医药板块历来被认为具有防御特性。2007年10月16日，上证指数创出6124.04点的历史高点，之后指数一路下跌，截至2008年3月26日收盘3606.86点，跌幅达到41.10％。 
    在此期间，沪深300跌幅为24.32％，众多板块跌幅超过10％，但医药生物板块涨幅0.05％。若从2008年1月1日算起，医药生物板块调整幅度为－10.51％，与其他板块相比，在二级市场上显示了较好的防御特性。 
    （二）板块估值压力稍有缓解 
    我们在前面提到，虽然2007年上市公司的业绩没有包含医改的因素在内，但是在医改的预期下，医药类上市公司的股价却在不断上涨，板块估值压力也日益凸现。
2007年中期，医药板块动态市盈率zui高达到50～60倍，经过几个月的调整后，截至2008年3月26日，医药板块动态市盈率为32.8倍，而2008年初为44.4倍，估值压力稍有缓解。 
    （三）静待医改细则出台，医药股面临分化 
    从2007年上半年起，化学原料药受到景气周期的影响，产品价格的上涨刺激了股价的上涨，相关上市公司表现活跃。从2007年第四季度开始，产品价格处于上涨周期的原料药企业股价走势坚挺，如浙江医药和新和成；而产品价格处于下降周期的原料药企业跌幅较大，如广济药业和鑫富药业，两极分化比较明显。 
    我们认为，在医改具体草案出台之前，医药板块中除了产品价格仍在上涨周期的相关化学原料药公司表现较为活跃外，其他子行业公司表现平平。若医改草案出台后，医药股将逐渐显示出分化，真正受益医改的公司将有所表现，前期具有炒做题材的公司泡沫将破灭。 
    三、关于医改的动态 
    （一）国家财政补贴翻倍 
    2007年12月26日，卫生部部长陈竺在第十届人民代表大会常务委员会第三十一次会议上，做了《国务院关于城乡卫生体制改革和加强食品药品安全监管情况的报告》，报告中对医改总体目标、指导思想、基本原则、改革重点工作做出了指示。 
    同日，财政部社会保障司副司长余功斌在接受中国政府网专访时透露，2008年政府将提高对新型农村合作医疗和城镇居民基本医疗保险的财政补助水平，财政补助标准将从现行的40元提高到80元，其中中央财政补助标准从20元提高到40元。 
    （二）两会上关于医改的精神 
    在今年3月份召开的全国政协十一届一次会议和十一届全国人大一次会议上，“医改”自然是*的话题。 
    国务院*总理提到：5年来，全国财政用于医疗卫生支出累计6294亿元，比前5年增长1.27倍。重点加强公共卫生、医疗服务和医疗保障体系建设，覆盖城乡、功能比较齐全的疾病预防控制和应急医疗救治体系基本建成。国家规划免疫预防的疾病由7种扩大到15种，对艾滋病、结核病、血吸虫病等重大传染病患者实施免费救治。2008年的主要任务包括加快社会保障、医疗卫生建设。在推进卫生事业改革和发展时，要重点抓好四件事：一是加快推进覆盖城乡居民的医疗保障制度建设；二是完善公共卫生服务体系；三是推进城乡医疗服务体系建设；四是建立国家基本药物制度和药品供应保障体系，保证群众基本用药和用药安全，控制药品价格上涨。同时，今年财政将安排832亿元，比上年增加167亿元，支持卫生事业改革和发展，重点向农村和基层倾斜。 
    （三）我们的观点 
    1、我国有8亿人口游离在社会基本医疗卫生保障体系之外，随着国家对医疗卫生投入的逐步增加和政策的不断完善，被压抑的医疗需求将逐步得到释放。医改对医药行业将是一个极大的“利好”，为医药行业提供了翻倍的成长空间，在未来的5～10年内促进中国医药行业的增长。 
    2、“医药分开”已经正式写入十七大的报告中，部分城市已经开始试点。
不管采取何种方式，“以药养医”这个导致老百姓“看病贵”的弊病将逐步被解决，药品价格下降是一个必然趋势。 
    3、以建立起覆盖全民的医疗保障体系为核心的医疗体制改革已进入加速阶段，目前草案已经报到国务院，新的医改政策呼之欲出。但是没有一步到位的医改，国家对医改也是在不断摸索和修正的过程。我们认为，国家的医疗制度改革今年是确定未来发展方向，对整个行业的影响将是渐进式的，整体格局确立估计要3～5年。对部分相关医药上市公司的有益影响可能要放在一个更长的周期去理解和看待。 
    四、2008年第二季度投资策略--成长和估值安全仍是主旋律 
    （一）选股*步：成长性 
    我们在报告前部分分析过，若医改草案出台，医药股将会出现分化。 
    因此对于2008年第二季度的投资策略，我们选股的*步就是把公司锁定在受益医改的内，受益于医改将给公司未来几年带来良好的成长空间，的成长性将会逐渐化解高估值带来的风险和压力。 
    我们在2008年医药制造业的投资策略报告《在医改的大背景下锁定受益的》中，详细的分析了我国医改的三条改革之路，以及可能受益的。这也是贯穿2008年整年的投资主线。 
    在下表各个细分的子行业中，相关的都将在医改中受益。我们zui看好的是直接受益者――普药、医疗器械和医药流通这三个子行业。 
    （二）选股第二步：安全性 
    虽然医药板块的估值压力随着调整而稍有缓解，但是相比其他板块，估值仍然不具有优势。近期医药板块的调整幅度较大，但是一些具有受益医改预期的公司表现出较好的抗跌性和防御性，估值相比其他医药公司仍然不便宜，即使医改草案公布后，股价的上涨空间也相对有限。 
    因此2008年第二季度选股的第二步，就是在受益医改的中选取目前估值相对安全的品种。相对低的估值不仅具有一定的安全边际，也为未来股价上涨提供了较大的空间。 
    我们将重点跟踪的公司2008～2010年的业绩进行了统计，按照上述两个选股的步骤，筛选出第二季度推荐的上市公司为：华东医药，新华医疗。 
    五、重点公司点评 
    华东医药（000963） 
    2007年业绩超出预期2007年，公司实现主营业务收入48.53亿元，同比增长22.31％；实现净利润1.72亿元，同比增长79.30％；实现每股收益0.399元，高于我们之前0.343元的预期。工业和商业两块业务的均衡发展，使得公司的销售规模和经营利润得到了明显的增长和提高。 
    医药工业--制剂梯队全面增长，提升整体盈利能力公司的制剂产品主要集中在控股子公司中美华东，2007年制剂产品梯队中的各个产品都保持了较高增长。成熟期产品百令胶囊和新赛斯平的销售收入分别突破两亿元；成长期产品卡博平和泮立苏的单品种销售收入突破1.5亿元，分别增长25％和50％左右；赛可平销售收入5000万元，同比增长85％左右；其他培育期的小品种制剂增长速度较快。
成熟期产品的稳定增长和成长期产品的快速增长成为公司重要的利润支撑点。 
    公司的原料药以前主要是自用，现在开始考虑出口，且进军市场的先期工作已经展开。2006年，公司的主导产品之一阿卡波糖原料药生产车间通过了美国FDA认证；年末，另一主导产品环孢素原料药车间通过了欧盟COS认证。2007年原料药销售收入为88.14百万元，去年同期为76.83百万元，增长率为14.73％，也为公司提升了一定的业绩。 
    医药商业--盈利能力不断提升公司的商业在浙江省排名*，2007年总代理、总经销产品数量有明显增长，经销单品种实现收入在1000万元以上的有48个，上年同期有40个，总经销、总代理产品的毛利额大幅增长提升了医药商业的整体盈利能力。 
    同时，商业片接轨工作有了新的突破，宁波公司进口产品代理继续稳定发展，药材参茸分公司实现北朝鲜高丽参直接进口，医药器械事业部进口代理贝克曼产品完成首期任务，西药事业部引进全国总代理产品也实现了首单进口。 
    2007年，商业片在杭州省市联合招标中各项工作指标都名列全省医药商业*位。 
    2008年经营展望 
    2008年，公司把接轨当作发展方向和工作重点，将继续走全面化经营之路，贯彻好“工业产品走出去，商业产品引进来”的经营策略。 
    公司工业生产将进一步面向市场，在巩固国内制剂产品市场的前提下，坚定不移的拓展原料药的*，并将积极争取制剂产品的出口或者加工出口。在创新和发展方面，公司坚持1～2年能够推出一个新产品，使产品形成梯队，3～5年能培养成为一个大产品，奠定了公司持续发展坚实基础。预计2008年公司将推出新产品，该产品将成为公司免疫抑制剂领域一个重要成员。 
    医药商业进一步调整产品结构，大力构建产品一把手工程，提高总代理总经销品种的比例，2008年西药事业部将新增2～3个一级代理的进口新品。 
    盈利预测及投资评级 
    预计2008～2010年公司主营业务实现55.23亿元、62.31亿元和70.56亿元，同比增长13.8％、12.8％和13.2％；实现净利润3.25亿元、4.23亿元和5.10亿元，同比增长43.9％、30.0％和20.8％，实现每股收益0.574元、0.746元和0.901元。 
    我们维持“买入”的投资评级。 
    新华医疗（600587） 
    2007年业绩低于预期 
    2007年公司业绩低于市场预期，实现主营业务收入5.29亿元，同比增长2.87％，净利润2313.6万元，同比增长5.45％，每股收益0.22元。每10股转增3股。 
    业绩低于预期的主要原因：1、2006年由于执行1.23亿元的国家医疗救治体系项目采购合同，导致2006年业绩基数较高，同时2007年没有出现全国性的政府订单，所以业绩同比增长显得较为缓慢。
2、公司加大资产减值损失计提力度。2007年下半年由于不锈钢价格高位回落，公司加大了对原材料存货跌价准备的计提力度，大部分资产减值损失都是在2007年第四季度计提，导致第四季度单季收入1.32亿元，同比减少8.9%，净利润258万元，同比减少29.2%，从而影响了全年的业绩。 
    未来业绩增长点 
    1、消毒灭菌设备受益于社区医疗和新农合市场容量放大 
    公司是中国zui大的消毒灭菌设备生产和研制基地，生产的“新华医疗”牌消毒灭菌设备获得国内同类产品*中国称号，产品销售居国内*。 
    公司生产的消毒灭菌设备*达到40％，产品分为两大类，一类主要供应医院用于感染控制，在医院市场的占有率达到30％，其中定位于领域的医院消毒设备*达到60～70％。第二类消毒灭菌设备主要是供应给药厂的大型水域灭菌器。 
    此块业务公司主要的竞争对手是大型的医疗设备生产企业，对于未来公司打算除了满足医院的正常供给外，公司更看重社区医疗和新农合带来的巨大市场增量，这也将是未来几年市场拓展重点；同时2008年国家即将开始第二次GMP认证，将给药用水域灭菌器带来一个较大的增长。 
    2、放射诊断治疗设备与外资合作未来增长超预期 
    放射诊断治疗设备是公司的又一主导产品。公司是国内*一家能够同时生产钴60治疗机、放射治疗模拟机、后装治疗机和医用电子直线加速器的企业，也是国内放射诊疗产品品种zui齐全、规模居前列的公司。与制造商相比，公司的产品具有劳动力成本和原材料成本低的优势，性价比较高。 
    同时，与GE公司合作的X射线机业务正在展开，我们认为，未来三年社区医疗和新农合基础设备的陆续配齐将给公司产品带来采购高潮，使公司的收益超过预期。 
    3、增发项目进展顺利，前景看好 
    2007年5月份，公司非公开发行1756万股，募集资金2.3亿元，投向消毒清洗器、非PVC软袋大输液全自动生产线、血液辐照器三个项目。 
    2007年清洗消毒器和非PVC软袋大输液生产线贡献了3000余万元收入。 
    盈利预测与投资评级 
    预计2008～2010年公司实现每股收益0.582元、0.824元和0.930元。 
    医药行业受益于社区医疗和新农合的放量，处于高速增长的前夜，公司是医疗设备细分行业的，有望与医药行业一起分享快速增长的果实，面临较好的发展机遇。 
    我们维持“买入”的长期投资评级。